10 May 2018 0 Comentarii

Razboiul dintre PSD si BNR, reclamat acum la autoritatile europene de PNL, dupa ce a fost dus luni intregi prin Parlament si Palatul Cotroceni, s-a incheiat in final cu pacea din biroul presedintelui Camerei Deputatilor, Liviu Dragnea, si publicarea scrisorii critice a acestuia trimisa BNR si raspunsurile bancii centrale, din care putem invata cel putin sapte lectii valoroase de economie si finante, care pot fi valabile oricand si oriunde, dupa cum urmeaza:

1. Banca centrala are nu doar dreptul, ci si obligatia sa emita avertismente (sa critice Guvernul)

Prima si cea mai vehementa critica din scrisoarea presedintelui Liviu Dragnea adresata BNR se refera la avertismentele bancii centrale privind riscurile macroeconomice si implicit in privinta politicii economice si fiscale a Guvernului.

Critica lui Dragnea:

“In fapt, membrii Consiliului de Administratie al BNR induc la nivelul mediului economic o stare de neincredere in Guvern, iar o masura de politica monetara, respectiv majorarea ratei dobanzii, bazata pe suspiciuni cu privre la activitatea Guvernului nu reprezinta o politica monetara corecta...

Aceste rezerve pe care le am cu privire la fundamentarea si pertinenta masurilor intreprinse in ianuarie si februarie sunt determinate de comunicarile dumneavoastra publice, inclusiv de minuta sedintei de politica monetara a Consiliului de Administratie al Bancii Nationale din 7 februarie 2018. Se mentioneaza in documentul citat faptul ca membrii Consiliului de Administratie au remarcat “incertitudinile legate de transferul catre angajati a obligatiilor privind contributiile sociale, precum si de potentialele corectii fiscale efectuate in acest an in vederea incadrarii deficitului bugetar in plafonul de 3% din PIB.

In aprecierea mea, intr-o institutie publica asemenea remarci nu isi au locul la mai putin de o luna de la aplicarea politicii bugetare configurate prin Legea bugetului de stat nr.2/2018 si Legea bugetului asigurarilor sociale de stat nr.3/2018.

Altfel spus, desi Parlamentul a aprobat in luna decembrie 2017 legile bugetare pentru acest an in care e definit atat nivelul veniturilor si cheltuielilor publice, cat si nivelul deficitului bugetar, la scurt timp Consiliul de Administratie al BNR isi exprima public opinia ca aceste legi sunt nerealiste si ca vor fi incalcate.

Un alt exemplu este oferit de opinia Consiliului de Administratie cu privire la “trenarea redresarii absorbtiei fondurilor europene”, afirmatie eronata si in discordanta cu realizarile din 2017 si cu angajamentele Guvernului pentru anul in curs.

Raspunsul BNR:

„Documentele publice ale Bancii Nationale a Romaniei, la fel ca si documentele publice ale altor banci centrale din UE, identifica si semnaleaza riscuri la adresa echilibrelor din economie. Semnalarea acestora nu echivaleaza cu exprimarea unor suspiciuni privind politica guvernului. De exemplu, semnalarea riscului unui deficit excesiv nu pune la indoiala incadrarea executiei bugetare din acest an in deficitul programat de 3% din PIB, ci are in vedere potentiala nevoie a recurgerii la noi masuri pentru respectarea tintei de deficit bugetar. Mentionarea acestui risc este justificata de experienta ultimului an, in care s-au dezbatut si s-au adoptat masuri de incadrare in deficitul bugetar programat.

Consiliul de Administratie nu poate face abstractie in analizele sale de problemele existente pe agenda publica. Faptul ca au fost mentionate riscuri in minutele privind dezbaterile din CA al BNR certifica analiza responsabila, profesionala si aprofundata a problemelor complexe cu care se confrunta guvernul.

Referiri la riscurile asociate conduitei politicii fiscale se regasesc si in documentele de politica monetara ale altor banci centrale...”

2. BNR nu poate face abstractie de nivelul inflatiei pentru a nu majora dobanda

Critica lui Dragnea:

Dragnea considera ca inflatia din prima parte a acestui an ar fi in realitate mai mica decat cea publicata de INS si preluata de BNR, de aproape 5%, intrucat este comparata cu cea de anul trecut, cand a fost foarte scazuta, din cauza reducerii TVA. Motiv pentru care Dragnea sugereaza BNR sa calculeze inflatia raportata la finalul anului 2017, caz in care aceasta ar fi de doar 1,3% la finalul primului trimestru.

Raspunsul BNR:

„Fragmentarea analizei in perioade mai reduse de timp din cadrul anului nu reprezinta o solutie; analiza macroeconomica se desfasoara, in mod obisnuit, in termeni anuali (cu avantajul eliminarii influentelor sezoniere) sau anualizati (pentru a asigura comparabilitatea cu valorile anuale), iar fragmentarea poate conduce la concluzii eronate. Astfel, inflatia cumulata de 1,3% din trimestrul 1 2018 nu mai este deloc benigna, in termeni anualizati devenind 5,3%.”

3. Cursul de schimb nu este determinat de BNR, ci de piata

Critica lui Liviu Dragnea:

Liviu Dragnea i-a reprosat BNR ca inflatia a crescut si din cauza cursului de schimb, “care a inregistrat o depreciere importanta in partea a doua a anului 2017, iar “mecanismele de interventie nu apartin Guvernului”.

Raspunsul BNR:

„Afirmati, in scrisoarea dumneavoastra, ca in materie de corectare a deprecierii cursului de schimb, mecanismele de interventie nu apartin Guvernului, ceea ce este adevarat, intr-o anumita masura. Cealalta fata a adevarului este ca in Romania cursul de schimb al leului este stabilit de piata si evolutia lui este conditionata, pe de o parte, de fundamentele sale economice iar, pe de alta parte, de perceptia de risc al investitorilor privind economia nationala si piata financiara locala. Din aceasta perspectiva, reducerea deficitului extern ar conduce la diminuarea presiunilor in sensul deprecierii leului, iar evolutia deficitului extern depinde de mai multi factori, inclusiv de politica guvernamentala.”

4. O banca centrala trebuie sa fie mai prudenta decat Guvernul

Critica lui Dragnea:

“Conform prognozei de toamna (noiembrie 2017) a Comisiei Europene output gap-ul pentru Romania, calculat prin intermediul functiei de productie, a fost in 2017 de 0,7% iar in 2018 va fi de 1,1%, ceea ce inseamna ca excesul de cerere atat in 2017 cat si anul acesta este in limite sustenabile si comparabile cu majoritatea statelor UE care nu presupune o inasprire a politicii monetare.”

Raspunsul BNR:

„Avand in vedere responsabilitatea BNR privind asigurarea stabilitatii preturilor, precum si faptul ca excedentul de cerere este o marime neobservabila, consideram ca fiind justificata o abordare mai prudenta a acestui parametru din partea institutiei noastre, deoarece atunci cand se manifesta efectele excedentului, prin inflatie si deficit extern, este prea tarziu pentru o actiune eficienta a autoritatii monetare si se impune aplicarea de corectii dureroase in economie si societate.

Cresterea economica din anul 2017 a accelerat semnificativ comparativ cu anul 2016, pana in jurul valorii de 7%, avand ca principal motor pe partea cererii consumului privat. Excedentul de cerere (calculat ca diferenta intre PIB efectiv, publicat de INS si PIB potential, estimat econometric) este evaluat, potrivit proiectiei publicate in Raportul asupra inflatiei din luna februarie 2018, a se pozitiona in jurul valorii de 2,9% in 2017, comparativ cu valoarea neutra inregistrata in anul 2016.

Deviatia PIB efectiv de la nivelul sau potential (excedentul/deficitul de cerere) reprezinta o sursa semnificativa de presiuni inflationiste existente in economie avand ca origine cererea interna. Implicit, aceasta se adauga efectelor provenite din surse de pe partea ofertei (din mediul extern si intern, din partea preturilor administrate etc.), precum si a anticipatiilor inflationiste. Altfel spus, excedentul de cerere reprezinta doar unul dintre indicatorii luati in calcul pentru evaluarea presiunilor inflationiste din economie, dar este un factor fundamental si controlabil prin instumentele politicilor economice. De aici si importanta unei evaluari cat mai bune a acestui indicator, lucru subliniat in scrisoarea dumneavoastra si impartatit si de noi.

Indiferent de nivelul excedentului de cerere, simpla existenta a acestuia reclama un management macroeconomic prudent, care sa se bazeze pe politici anti-ciclice. In caz contrar, avand in vedere comportamentul in mod natural ciclic al sectorului privat, adaugarea la acesta a unor politici pro-ciclice din partea autoritatilor publice nu face altceva decat sa adanceasca dezechilibrele si sa creasca probabilitatea unei ajustari fortate si dureroase a economiei, asa cum s-a intamplat in perioada 2009-2011.

In acest context, masurile luate de Banca Nationala a Romaniei au avut ca obiectiv minimalizarea riscurilor unei eventuale ajustari fortate cand ciclul economic va intra pe panta negativa. Daca banca centrala nu ar adopta niciun fel de masuri si ar asista pasiva la acumularea riscurilor, in afara de faptul ca ar incalca mandatul sau legal, atitudinea ei ar spori riscul unei ajustarii abrupte, operate de fortele pietei, cu impact sever asupra economiei.

5. BNR nu poate lua decizii in disonanta cu alte banci centrale

Critica lui Dragnea:

“Aceste tari (Polonia, Cehia, Ungaria) care au un exces de cerere asemanator cu cel din Romania, conform estimarilor Comisiei Europene, fie nu au modificat rata de dobanda de politica monetara, fie au realizat modificari marginale pentru rate care erau in jurul valorii zero, asigurand astfel conditii de dezvoltare a mediului de afaceri si a economiei. Aceste procese se intampla in conditiile in care rata inflatiei a crescut consistent si in aceste tari. In schimb, in aceste tari banca centrala coopereaza cu Guvernul pentru atingerea unor tinte comune.”

Raspunsul BNR:

„Mentinerea inflatiei in Republica Ceha, Polonia si Ungaria in limitele tintite si existenta unor presiuni pentru aprecierea monedelor celor trei tari au fost conditiile concrete care au permis bancilor centrale din tarile respective sa lase ratele dobanzii de politica monetara neschimbate sau sa le modifice foarte putin. La acest rezultat au contribuit, in buna masura si politicile guvernamentale (fiscal-bugetara, salariala, de reforme structurale), care nu au adancit dezechilibrele din economie (rata inflatiei, deficitul de cont curent, deficitul bugetar).”

6. Cursul de schimb este barometrul economiei

Critica lui Dragnea:

“In ciuda estimarilor pesimiste, Romania a aratat un tablou macroeconomic sustenabil in 2017. Realizarea unei rate de crestere economice record de 7%, in conditiile mentinerii unui deficit bugetar mai mic de 3% din PIB si a reducerii ponderii datoriei publice de la 37,6% din PIB in decembrie 2016 la 36,5% din PIB in noiembrie 2017 (acesta fiind nivelul minim din ultimii 6 ani si la mai putin de jumatate fata de media UE) reprezinta un proces care conduce la cresterea convergentei reale fata de media Uniunii Europene, concomitent cu pastrarea echilibrelor macroeconomice specifice convergentei nominale.”

Raspunsul BNR:

„Netratarea la timp a cauzelor inflatiei si deprecierii cursului poate crea un cerc vicios. De exemplu, cursul de schimb exprima sintetic starea echilibrelor din economie, inclusiv rezultatul actiunii guvernamentale, cum ar fi cea privind relaxarea fiscala, inceputa in anul 2015 si continuata in urmatorii ani.

Un aspect important care consideram ca trebuie subliniat este cel referitor la lantul cauzal excedent de cerere – deficit bugetar – deficit decont curent - deprecierea cursului – inflatie. Toate elementele enumerate mai sus trebuie privite in corelatie, nu numai cu politica monetara, dar si cu politica guvernamentala fiscal-bugetara si al veniturilor.

Teoria si practica economica au demonstrat ca orice cerere excedentara, peste capacitatea de la un anumit moment a economiei de a o acoperi, se manifesta fie intr-o deteriorare a deficitului extern (de cont curent), fie intr-o crestere a inflatiei, fie intr-o combinatie a celor doua.

La randul ei, deteriorarea deficitului extern dezechilibreaza raportul cerere-oferta pe piata valutara, mareste presiunile de depreciere a leului si, pe aceasta cale, amplifica tendintele inflationiste.

Banca Nationala a Romaniei urmareste cu preocupare atat evolutia inflatiei, cat si a deficitului de cont curent, date fiind implicatiile asupra evolutiei prezente sau viitoare a cursului de schimb al leului si riscurile induse asupra dinamicii viitoare a inflatiei, inclusiv pe calea influentarii in sens ascendent a anticipatiilor inflationiste. La nivelul de 3,4% din PIB inregistrat in anul 2017, deficitul de cont curent al Romaniei a ajuns sa fie al treilea ca marime din Uniunea Europeana, dupa cel al Ciprului si al Marii Britanii. Romania se incadreaza, inca, in criteriul de 4% stabilit prin Tabloul de Bord atasat Semestrului Europeana, dar tendinta deficitului extern este de crestere; in plus, acest fapt poate constitui o vulnerabilitate in cazul declansarii unei eventuale crize internationale sau al cresterii costului finantarii pentru economiile emergente. Aceasta situatie este reflectata in conduita investitorilor straini, care tind sa-si micsoreze expunerea pe leu, daca apreciaza ca ratele de dobanda nu mai sunt suficient de mari pentru a acoperi riscul, ceea ce adauga la presiunile de depreciere a leului.”

7. Cauzele inflatiei sunt complexe

Critica lui Dragnea:

“In mod eronat se considera ca puseul inflationist apare din cauza “politicilor fiscale si de venituri”. Aici avem o abordare fundamental diferita.”

Raspunsul BNR:

“Recentele decizii adoptate de Consiliul de Administratie in sedintele din 8 ianuarie, respectiv 7 februarie 2018, au vizat ajustarea conduitei politicii monetare in contextul cresterii semnificative si rapide a ratei inflatiei din ultimele luni: rata anuala a inflatiei calculata de Institutul National de Statistica pe baza indicelui preturilor de consum s-a situat la 4,3 la suta in ianuarie si la 4,7% in februarie 2018 (peste limita superioara a intervalului de variatie al tintei), comparativ cu 0,8% in iunie 2017. Ultimele proiectii oficiale ale BNR, aferente Raportului asupra inflatiei din februarie 2018, indica valori apropiate de 5% pentru rata anuala a inflatiei, calculata pe baza indicelui preturilor de consum mentionat, pe parcursul primelor trei trimestre ale anului curent.

In scopul revenirii inflatiei la un interval prognozat de 3,5% in decembrie 2018, respectiv la limita superioara a intervalului tintit, s-a impus o intarire graduala a politicii monetare, incepand cu semestrul II 2017, la inceput prin ingustarea coridorului de dobanzi din jurul ratei de politica monetara. Intarirea a fost impusa de altfel si de conditiile pietei. In final, majorarea ratei de politica monetara a fost determinata atat de accelerarea inflatiei de baza, cat si de faptul ca efectele politicii monetare apar cu o anumita intarziere.

O eventuala lipsa de reactie din partea BNR, atat in primele doua luni ale anului, cat si in perspectiva, ar amplifica riscul ancorarii asteptarilor inflationiste la un nou nivel, crescut, deoarece agentii economici, inclusiv institutiile internationale, ar fi interpretat lipsa de reactie a BNR ca pe o acceptare tacita, pe termen mediu si lung, a respectivului nivel al inflatiei. De asemenea, s-ar fi marit riscul deprecierii suplimentare a leului.

Un asemenea context ar putea genera noi presiuni inflationiste si initierea unui ciclu inflatie-depreciere-inflatie, avand in vedere ca BNR nu poate contracara, in orice conditii si la orice nivel al dobanzii presiunile de pe piata valutara, mai ales daca acestea sunt alimentate de schimbarea perceptiei investitorilor asupra economiei nationale.

Pe buna dreptate aratati in scrisoarea dumneavoastra ca majorarea ratei anuale a inflatiei din ultimele luni a fost generata indeosebi de factori exogeni, tranzitorii si statistici. Asa s-a aratat si in documentele BNR, inclusiv in ultimul raport trimestrial privind inflatia: amplul puseu inflationist din ultimele luni este cauzat de socuri adverse pe partei ofertei, interne si externe. Ele au constat in principal in cresteri de preturi ale energiei electrice, gazelor naturale si energiei termice, precum si in scumpirea combustibililor, ca urmare a cotatiilor ascendente ale petrolului si ale majorarii accizei la carburanti. Influente similare provin din dinamica preturilor la legume, fructe si oua (LFO), precum si din majorarile aplicate pretului tutunului in ultimele luni ale anului anterior. Acestora li se adauga epuizarea in ianuarie-februarie 2018 a efectelor dezinflationiste tranzitorii ale masurilor implementate in perioada ianuarie-februarie 2017 – constand in scaderea la 19% a cotei standard a TVA, eliminarea supraaccizei la combustibili si a taxelor nefiscale. Efectele acestora masuri au ecranat timp de 12 luni evidentierea la nivelul dinamicii anuale a IPC a impactului cresterilor lunare inregistrate in acest interval de preturile de consum.

Acestea sunt realitati pe care nu numai ca nu le contestam, ci le subliniem in toate prezentarile noastre publice. Dar, asa cum BNR a mentionat in documentele sale, dincolo de efectele factorilor tranzitorii si statistici, cresterile lunare cvasi-generalizate de preturi, concretizate in accelerarea in termeni anuali a inflatiei, reflecta si factori inflationisti fundamentali, netranzitorii, dintre care mentionam: acumularea progresiva de presiuni inflationiste pe partea cererii; costurile salariale in crestere; anticipatii inflationiste sporite pe termen scurt. Astfel, rata anuala a inflatiei CORE 2 ajustat – componenta care recepteaza prioritar actiunea factorilor fundamentali – a crescut in decembrie 2017 la 2,4%, iar in ianuarie 2018 a urcat la 2,8%, peste punctul central al tintei de inflatie. In plus, ea este anticipata sa creasca si sa se mentina in 2019 in jurul valorii de 3,7%, fiind astfel singura componenta a IPC responsabila de probabila cantonare a ratei anuale a inflatiei in jumatatea superioara a intervalului tintei.

Intrucat indicatorul specific CORE 2 ajustat poate recepta si impactul politicii monetare, modelul econometric utilizat de BNR in fundamentarea deciziilor de politica monetara arata ca fara o reactie prompta a politicii monetare, inflatia in Romania s-ar mentine la niveluri mai inalte, ceea ce ar necesita, ulterior, majorari mai ample ale ratei de dobanda de politica monetara cu efecte economice si sociale nocive.

Pentru aceste motive, masurile luate cu unanimitate de voturi de catre Consiliul de Administratie al BNR reprezinta singura reactie corecta, justificata si proportionala cu amenintarile inflationiste existente si cu dezechilibrele in crestere din economie, precum deficitul comercial si de cont curent, la randul lor sursa de inflatie si instabilitate financiara.”